回顧螺紋鋼1801合約至今的4個主力合約RB1801、RB1805、RB1810和RB1901，我們可以發現每一個合約均出現過大幅深度貼水的情況。雖然每個合約均出現過1000元/噸以上的貼水，但最終期貨較現貨的貼水都被修復，每次貼水的修復都是以期貨上漲的方式，而非現貨回調的方式完成。

最近四個螺紋鋼主力合約大幅貼水均出現于合約運行的前期階段，原因主要是在于市場的預期悲觀。悲觀預期一方面來源于供應，即螺紋鋼供應預期承壓。2016年開始鋼廠利潤持續上臺階，高利潤刺激下勢必會導致鋼廠生產積極性上升，產量上行。2016年至2018年10月螺紋鋼現貨利潤均值分別為-143元/噸、744元/噸和1021元/噸。鋼廠利潤不斷上平臺，帶動日均粗鋼產量逐年擴張。2016年至2018年10月統計局口徑日均粗鋼產量依次為220.84萬噸、227.87萬噸和254.07萬噸。

悲觀預期的原因另一方面來源于需求，即房地產需求承壓。相較于2015年，2016年四季度開始國內房地產迎來密集調控，政策不斷加碼，2017年開始至今房地產銷售受到了明顯的抑制，增速低位徘徊。雖然新開工數據并未出現下行，但仍未改變市場對于地產拐點的擔憂。

雖然2017年以來每次合約均出現高貼水，但最終均被修復，主要原因在于螺紋鋼現貨的強勁?，F貨強勁的原因在于庫存的快速消耗，常態化的低庫存為價格帶來強力支撐。但是庫存的快速出清并不是源于產量的減少，下游行業消費對庫存的消耗也并不顯著。

首先，2018年大幅降庫并不是由于產量的減少。從中鋼協重點鋼廠日均粗鋼產量數據來看，2018年9月中旬，旬度日均粗鋼產量198.34萬噸/天，高于2017年同期，累積產量同比上升5.45%。我的鋼鐵產量數據來看，2018年10月12日當周，五大品種產量1036.26萬噸，累計同比上升1.86%。從統計局產量數據來看，2018年1—8月，日均粗鋼產量251.04萬噸/天。2017年1—8月，日均粗鋼產量233.47萬噸/天。即使有限產季的影響，2018年1—8月粗鋼產量仍然同比高7.53%。

其次，下游行業消耗對2018年大幅降庫的作用同樣不顯著。從房地產行業來看，房地產對鋼材的消費并沒有出現高增長。2018年7月和8月的房地產新開工面積累計同比分別為14.4%和15.9%，增幅較為平坦；房地產銷售面積累計由4.2%下跌至4.0%。從汽車行業來看，同樣不具備大幅消耗鋼材的能力。

最后，2018年1—8月鋼鐵產量明顯上升，需求小幅改善，但庫存卻超預期下降，可能的原因在于中頻爐的缺口并沒有完全補足。2017年5月之后，中頻爐全面關停，中頻爐關停的口徑在1.0億噸—1.5億噸不等。以1億噸計算，螺紋鋼和盤條產量將下降23%。2017年5月中頻爐基本得到完全清除，我們考慮存在中頻爐影響的2016年6月至2017年5月合計1年的產量為82524.6萬噸，從2017年6月開始至今年8月沒有中頻爐影響的產量年化為88144.2萬噸。產量年化增加5619.6萬噸，離1億噸的缺口尚有4000多萬噸的距離。

回顧2018年螺紋鋼至今走勢，我們可以看到3—7月現貨強勁，淡季不淡，現實帶動盤面走強，8月為限產預期推動上漲，9月開始悲觀預期發酵，導致盤面下行。

回顧歷年社庫增加時點，2015年為次年1月16日，2016年為11月18日，2017年為12月15日。其中2016年為鋼廠利潤好轉第一年，但包括中頻爐影響，2017年為中頻爐退出第一年。我們推斷，2018年增庫時點有可能介于2016年和2017年之間，即11月中旬至12月中旬。

即使螺紋鋼主力合約向下調整，電弧爐成本的支撐使得向下的空間非常有限。全國廢鋼價格均出現了大幅上漲。截至10月12日，全國各地廢鋼價格較去年均有35%以上的上漲，唐山地區較去年上漲660元/噸，江陰地區較去年上漲820元/噸，廣州地區較去年上漲765元/噸。根據調研顯示，目前的電弧爐成本在4100元/噸附近，電弧爐成本將對盤面帶來支撐。